POUVOIRS > 8. TAUX D'INTERETS

A l’instar de Shylock dans Le Marchand de Venise, les banques et les créanciers réclament impitoyablement une livre de chair au débiteur qui ne peut les rembourser. Ordine Nuccio

Les taux

Quelle est la définition d'un taux ? Une fraction entre deux aggrégats (une quote part rapportée à un tout).
L'éthymologie du mot français est très révélatrice de la tradition fiscale française : le taux, est le masculin de la taxe. La taxe, quote part prélevée comme impôt.
En anglais, le synonyme est rate venant du latin pro rata, donc la quote part. 


Pivot de toute analyse économique, l'étude des taux d'intérêt est cruciale. C'est le prix de l'argent, celui auquel on prête aux ménages, aux entreprises et aux Etats. C'est le privilège des banques centrales de fixer les taux, mais seulement à court terme, dans leur zone monétaire.

En théorie, les banques centrales sont indépendantes des pouvoirs politiques. En pratique, on a vu que la Fed, sous l'ère Greenspan (cf photo), était très proche du pouvoir républicain et d'une idéologie ultra libérale (Aynd Rand).

Réduire les taux, c'est favoriser le développement de l'activité crédit, et donc par répercussion créer de la monnaie : une banque qui octoi un crédit consommation va créer de l'argent à partir de dépôts de montants beaucoup plus faibles. Avec cet argent, l'emprunteur va acheter un bien, le vendeur va pouvoir diffuser dans le système le cash récupéré, etc

En favorisant le crédit, on booste l'activité économique qui incite les ménages et les entreprises à consommer.

En même temps, la baisse des taux d'intérêt rend moins intéressant les placements en cash, et incite les épargnants à investir dans d'autres catégories d'actifs. Ces actifs peuvent être à ce moment sous valorisés ou sur-valorisés.

Il est donc primordial de suivre l'évolution de ces taux :

- les taux directeurs de la Banque Centrale Européenne et de la Fed

Il existe des taux différents selon la durée des prêts, on parle alors de courbe des taux : en théorie, il est logique de trouver des taux courts termes moins élevés que les taux à long terme.

- les taux à long terme, ceux auxquels les Etats s'endettent comme les OAT 10 ans pour la France extériorisent une prime par rapport aux taux à court terme qu'il est intéressant de suivre.

Le taux d'inflation

L'inflation signifie hausse des prix et déflation l'inverse. Le taux d'inflation publié par les instituts statistiques est compliqué à interprêté et il est souvent en décalage avec la perception des ménages. En fait, les postes de dépenses de ménages ne sont pas du tout équivalents selon leur niveau de patrimoine :

  • un jeune couple qui doit acheter un logement en 2007 et se rendre à son travail en voiture et qui adore cuisiner avec des produits frais a vu réellement son pouvoir d'achat fondre pendant quelques années
  • un jeune retraité, déjà propriétaire de son appartement et qui n'a plus de voiture, préférant les déplacements en métro, aux heures creuses, qui dîne souvent chez des amis et qui ne s'intéresse qu'aux high tech aura vu ses dépenses fortement baisser grâce à la mondialisation : les biens importés étant fabriqués à des prix imbattables. Ce jeune retraité a de la chance car c"est sa classe d'âge et sa classe sociale qui pèse le plus aux élections, et c'est donc lui qui choisi indirectement la politique à mener.

L'inflation des prix mais aussi l'inflation des salaires : quand l'activité économique et la croissance sont en bernes, il n'y pas de pression sur les capacités de production des usines, ni sur les salariés : il y a donc plutôt une déflation, et non inflation, comme nous pouvons l'observer depuis le début de la crise. Ce scénaio est celui du Japon, qui a connu depuis le début des années 1990 une longue crise toujours présente fortement déflationniste.

L'inflation importée : pour un pays, l'inflation va dépendre de la structure des importations. Beaucoup de biens importés peuvent être victimes de l'inflation, comme par exemple le Pétrole pour les pays européens et les Etats-Unis.

Les taux et leurs impacts

Devises

Dans un monde avec beaucoup d'échanges de biens et de capitaux, les taux d'intérêt des devises sont stratégiques.
C'est une arme monétaire. 

D'abord, la banque centrale d’un pays ou d’une zone monétaire va, de fait, fixer le taux d’intérêt de sa devise et procéder à l’ajustement de ses taux d’intérêt en vue d’assurer la stabilité des prix tout en encourageant les échanges.

Si une banque centrale augmente ses taux d’intérêt, le rendement offert pour les placements dans cette monnaie s’en trouve amélioré avec pour effet généralement d’attirer les investisseurs. Ainsi, il en résultera une hausse de la demande pour cette devise, ce qui entrainera à un terme plus ou moins rapide, une augmentation de la valeur de la monnaie.

Lorsqu’inversement, elle abaisse ses taux d’intérêt, le rendement offert aux actifs placés dans cette monnaie est désormais moins attractif, ce qui rend les investisseurs moins enclins à être acheteur sur cette devise, une partie des flux de capitaux risque alors de quitter cette devise.

Les taux de changes sont fixés par quelques banques seulement.

Banques

Les banques commerciales dépendent des mécanismes de taux d'intérêt.

Activité de crédit/dépôt : les revenus des banques proviennent d'au moins un tiers des écarts de taux entre ceux auxquels elles empruntent et ceux auxquels elles prêtent : entre 2012 et 2015, la baisse continu des taux d'intérêt en Europe leur permet de refaire leurs marges : elles prêtent peu cher mais empruntent elles-mêmes à quasiment zéro. 

Pour leurs activités gestion d'actif ou assurance, les impacts sont différents.

Entreprises 

L'impact des taux d'intérêt est moindre mais il n'est pas négligeable : paiement des intérêts et/ou rémunération de leurs trésoreries.
Selon le profil de l'entreprise, les impacts d'une variation de taux sont différents :  un groupe endetté sans trésorerie sera pénalisé par une hausse de taux alors qu'un groupe sans dette verra le niveau de rémunération des placements de sa trésorerie augmenter.


Marchés financiers

Les taux impactent fortement les marchés actions et obligataires :
Mécaniquement, une hausse de taux :
- Fait baisser les marchés actions (toutes choses égales par ailleurs) car les niveaux de valorisation des sociétés reposent principalement sur une somme de cash flow futurs actualisés selon un taux très sensible au taux d’intérêt. Plus ce taux est élevé, moins la valeur des cash-flow est forte.
- Fait monter les marchés obligataires : les obligations existantes (stocks représentant les plus gros volumes) deviennent mieux rémunérées que les nouvelles obligations émises (flux)
Une baisse des taux va produire l’effet inverse
- Hausse des marchés actions (les cash flows futurs valent plus car le taux d’actualisation baisse)
- Baisse des marchés obligataires : les nouvelles obligations émises sont mieux rémunérées
 
Immobilier

Les taux vont impacter
- les acheteurs  emprunteurs (flux) qui disposeront d’une capacité d’emprunt plus ou moins élevés d’autant plus que la durée du prêt sera longue.
- Les acheteurs non emprunteurs / Les propriétaires (stock) qui comparent la rentabilité de leur patrimoine immobilier (locatif) avec d’autres placements comme l’assurance vie.
Des taux bas sont donc générateurs, avec d’autres facteurs, d’une augmentation des prix de l’immobilier :
- Les emprunteurs peuvent payer plus
- Les acheteurs non  emprunteurs peuvent se permettre d’acheter plus cher contre le même loyer (rentabilité) à percevoir

Ménages

Les taux d’intérêt concernent les ménages emprunteurs ou détenteurs d’un capital.
Le taux d’emprunt de leurs prêts (cf immobilier ou éventuellement du crédit à la consommation) sera impacté par l’évolution des taux directeurs de la Banque Centrale.
En cas de baisse, les taux baisseront à moins que les banques commerciales n’augmentent considérablement leurs marges.
En contrepartie, le niveau de rémunération des placements des ménages (principalement des livrets pour l’épargne réglementée, assurance vie) évolueront de manière inverse

Matières Premières
 
Peu de matières premières auront été épargnées par les baisses en 2014. La plupart se lisent à deux chiffres : le sucre, le cuivre, l’argent ou encore le soja ont perdu entre 10 % et 20 %, le coton et le caoutchouc ont décroché de quelque 30 %. Il y a aussi ce qui ressemble fort à un krach, avec le plongeon de l’ordre de 50 % du pétrole et du minerai de fer. Globalement, le recul des cours sur ces différents marchés ramène les matières premières cinq ans en arrière, lorsque le monde était en pleine crise financière.

L’indice de référence S&P GSCI, composé de 24 matières premières, termine le mois de décembre au plus bas depuis mars 2009. Il a perdu plus de 30 % cette année, du jamais-vu depuis 2008.
Que s’est-il passé ? Les explications sont d’abord à chercher du côté d’une offre abondante. Les Etats-Unis se sont mis à produire du gaz et du pétrole de schiste à tout-va, les majors minières du fer ont fait de même . Ce trop-plein a commencé à arriver sur le marché.

L’impact chinois

Mais ces surplus ne justifient toutefois pas, à eux seuls, la baisse des cours. L’essoufflement de l’économie mondiale a joué également.

Le virage de la politique monétaire américaine
Les marchés des matières premières ont aussi été influencés par le virage de la politique monétaire américaine. La fin du soutien historique de la Réserve fédérale à la première économie mondiale et la perspective d’une remontée des taux d’intérêt en 2015 ont entraîné une volatilité accrue sur nombre de gros marchés émergents consommateurs et une chute des monnaies locales.
Le renforcement du dollar n’a pas aidé, la majeure partie des matières premières étant achetées en devise américaine.
Certaines ont cependant fait exception. Le café s'est envolé sur des craintes de chute de la production d’arabica brésilien après une sécheresse sans précédent. L’idée que la planète puisse être à court de nickel, de zinc, d’aluminium ou de palladium a aussi soutenu ces métaux. Le blé a connu une impressionnante volte-face en septembre en raison des inquiétudes sur les exportations de la Russie, acteur majeur du secteur.

Etats


Taux directeur de la Fed depuis 1955 (en %) - source Federal Reserve

Aux Etats-Unis, la Fed réagit en quelques mois – dès fin 2007 - pour faire fortement baisser les taux (de 5,25 pts à 0,25pts), ce qu'elle avait fait en 2001 suite au 11/9 mais ensuite laissant les taux trop bas pendant trop longtemps.

Taux directeurs de la Fed et de la BCE depuis 1969 (en %) - source BCE

Evolution de l'Euribor 3 Mois depuis 1999 (en %) - source BCE

Comparaison taux courts et taux longs aux Etats-Unis (en %)

Evolution des taux d'intérêts des OAT (en %) - source Direction du Trésor

Les CDS sont ils de bons instrument de mesure des dettes des Etats

Le 12/08/2011, par Raoul Sachs

PARIS (Reuters) - Les dérivés de crédit ou CDS (credit default swaps) sont un mauvais instrument de mesure du risque lié aux dettes des Etats, en particulier les mieux notés et les plus liquides comme la France, les Etats-Unis ou l'Allemagne.

Depuis la faillite de la grande banque d'investissement américaine Lehman Brothers en septembre 2008, les CDS, jusque-là limités à l'assurance des dettes des entreprises, se sont développés et sont devenus une sorte de juge de paix, au point d'alimenter les rumeurs sur une éventuelle dégradation sous "AAA" de la France.

"Acheter des CDS de la France dans l'attente d'une dégradation imminente du 'AAA' est sans aucun fondement", dit Eric Oynoyan, stratégiste taux chez BNP Paribas à Londres.

Les professionnels interrogés relèvent que si la décision de la Banque centrale européenne d'acheter sur le marché de la dette souveraine italienne et espagnole a desserré cette semaine la pression sur les taux et les CDS de ces deux pays, le CDS 5 ans de la France a atteint un record autour de 170 points de base. Avant l'été, le CDS de la France était en dessous de 100.

Mais parallèlement sur le marché au comptant, le rendement des emprunts d'Etat français se détendait fortement, le 10 ans tombant sous 3% ce vendredi, un plus bas depuis novembre 2010.

Les taux à 10 ans allemand et français étaient tombés fin août 2010 à des plus bas historiques, respectivement à 2,11% et à 2,51%.

"Les taux sur le marché au comptant restent les plus importants. Ce sont eux qui déterminent le coût de financement des Etats", dit David Schnautz, stratégiste taux chez Commerzbank à Londres.

LE CDS N'EST PAS UN INSTRUMENT DE FINANCEMENT

"Les obligations sont négociées en permanence, elles sont très liquides, ce qui n'est pas le cas des CDS. A la fin de la journée, c'est le taux qui compte pour M. François Baroin (ministre de l'Economie) et les contribuables français. Personne n'utilise les CDS pour se financer", explique Ciaran O'Hagan, stratégiste taux à la Société générale.

"J'aurais tendance à faire très attention à ne pas donner trop d'importance aux CDS ni à ce qu'ils signifient", ajoute-t-il.

Eric Oynoyan, qui vient de publier une étude sur le CDS de la France, souligne que parmi les pays "AAA" de la zone euro, l'écart entre le niveau du marché cash (le niveau des taux) et du CDS est nettement plus élevé pour la France que pour l'Autriche, les Pays-Bas et la Finlande.

Selon lui, depuis la faillite de Lehman Brothers, le CDS de la France ne suit plus le cash et intègre une prime de risque de 60 points de base "bien trop élevée".

Le stratégiste de BNP Paribas estime que le CDS de la France intègre depuis 2008 "la somme du risque souverain, du risque de liquidité et une prime de risque lié au système bancaire".

La hausse de 30 points de base de la composante liquidité de la prime de risque, qui explique la flambée du CDS de la France des dernières semaines, est bien trop forte au regard des CDS des banques françaises et de la montée de la volatilité des marchés d'actions mesurée par l'indice VIX américain.

"UN PARI TRÈS RISQUÉ"

Les professionnels interrogés rappellent qu'après la dégradation sous "AAA" de la note des Etats-Unis, Standard & Poor's a confirmé le "triple A" de la France avec perspective stable. Fitch et Moody's, qui ont maintenu le "triple A" aux Etats-Unis, l'ont également confirmé pour la France avec perspective stable. Dès janvier 2012, France perdait sont AAA de S&P puis celui de Moodys et de Fitch en juillet 2013 [NDLA].

Jouer les CDS en anticipant une dégradation de la France sous "AAA" est "un pari très risqué étant donné l'écart entre le CDS et le taux cash (le plus élevé parmi les "AAA")", explique Eric Oynoyan.

David Schnautz souligne le "manque de transparence" du marché des CDS, qui est un marché de gré à gré.

Selon des estimations fournies par BNP Paribas, le montant notionnel net des CDS souverains dans le monde s'élevait à fin avril à près de 150 milliards de dollars, alors que l'encours de la dette négociable de la France était d'environ 1.300 milliards d'euros fin juin et celle des Etats-Unis de 17.000 milliards de dollars, hors bons du Trésor (dette court terme) pour les deux pays.

Ciaran O'Hagan et David Schnautz mettent l'accent sur des problèmes juridiques des contrats liés au déclenchement du CDS. La question a été évoquée dans l'hypothèse d'un défaut de la Grèce. Ils notent que dans un tel cas, cela ne se traduirait pas par le déclenchement du CDS.

"Le comité (de l'ISDA, l'association des professionnels des marchés de dérivés, NDLR) chargé d'en décider est si restrictif que le déclenchement est très improbable", dit Ciaran O'Hagan.

Les contrats standard de CDS ont une maturité de cinq ans et porte sur 10 millions d'euros. Le coût de la protection contre un défaut pour un CDS évalué à 170 points de base représente 170.000 euros par an.

L'illusion des taux bas

Une publication du consultant Jean Estin du S1 2016.

Le taux des OAT à 10 ans est aujourd'hui1 de 0,5%. Celui des Treasury Bonds américains à 10 ans est de 1,6%. Ils décroissent de façon continue depuis le pic de 1982 (à 8% p.a. pour les OAT et 6% p.a. pour les Treasury Bonds). Les seules fois où ces taux sont tombés entre 2 et 3% (en nominal) de façon durable dans l’histoire économique récente sont entre 1882 et 1894 (fin de la 1ère grande dépression) et entre 1936 et 1945 aux USA (fin de la 2ème grande dépression et 2ème guerre mondiale), et plus récemment en 2002-2015 au Japon.  

Faut-il être inquiet ? Ces trois périodes correspondent à des crises majeures, à l’éclatement de bulles financières, à des faillites, à l’absence de perspectives de croissance économique et à des anticipations de grandes volatilités ; ou optimiste ? Ce sont également des périodes de transition plus ou moins longues entre deux grands cycles économiques ; 1ère et 2ème révolutions industrielles ; expansion majeure suivant la 2ème guerre mondiale et la grande dépression ; aujourd'hui transition de la Chine à une économie de grande consommation et de services, … .

Une seule chose est sûre. Ils remonteront car ils ne sont pas soutenables. Leur niveau moyen est d’environ 5% sur très longue période. Une remontée à ces niveaux remettra fortement en cause la valeur des actifs.

L’inquiétante persistance de l’inflation faible en France

1 décembre 2017 Par Romaric Godin Mediapart


L’inflation française demeure très faible au regard du reste de la zone euro. Est-ce une bonne nouvelle ou faut-il s’en inquiéter ?


L’inflation reste extrêmement faible en France. Jeudi 30 novembre, l’Insee a annoncé que l’indice harmonisé des prix à la consommation avait progressé de 1,3 % sur un an en novembre. C’est certes plus qu’en octobre (où les prix à la consommation ont progressé de 1,1 %) et qu’en novembre 2016 (où la hausse n’était que de 0,7 %). Mais cette remontée ne doit pas cacher que la dynamique des prix en France demeure très faible, non seulement intrinsèquement mais aussi en comparaison avec le reste de l’union monétaire.


L’essentiel de la remontée de l’indice des prix à la consommation en novembre s’explique par l’effet de base des prix énergétiques. Ces derniers ont crû de 5,5 % sur un an en novembre, contre une hausse de 4,8 % en octobre et 2,1 % voici un an. Également en cause : le bond des prix du tabac (+ 4,4 %) et des produits frais (+ 3,6 %). Mais ces hausses ne traduisent pas réellement les fondamentaux de l’économie française, ils s’expliquent par les évolutions des marchés de matières premières, les réglementations sur le tabac ou la météorologie. Pour prendre la mesure de la formation des prix en France, il est plus utile de recourir à l’indice dit « sous-jacent » qui exclut les éléments les plus volatils, précisément le tabac, l’énergie et l’alimentation.


[Inflation annuelle et mensuelle en France © Insee] Inflation annuelle et mensuelle en France © Insee


Or cette inflation sous-jacente demeure irrémédiablement faible en France. En octobre (ce chiffre n’est pas encore disponible pour novembre, mais les éléments cités plus haut tendent à confirmer cette tendance), sa croissance annuelle est de 0,6 %, soit le même rythme que depuis juin dernier. Voici un an, l’inflation sous-jacente était de 0,5 %. Alors que cet indice est remonté de façon durable au-dessus de 1 % depuis avril dernier en zone euro, il demeure sous ce niveau en France depuis août 2014 ! Le phénomène peut même remonter à février 2013 puisque, depuis cette date, on n’a compté que quatre mois avec un taux d’inflation sous-jacent de 1 % (et avec un maximum en avril 2014 de 1,2 %). Depuis quatre ans et demi donc, ce qui était encore auparavant une exception est devenu la règle.


L’autre élément notable est la divergence avec le reste de la zone euro. En novembre, l’inflation globale française est inférieure de 0,2 point à l’inflation de la zone euro, c’est en apparence peu. Mais depuis décembre 2016, donc depuis 11 mois, l’inflation française est inférieure à celle de la zone euro, ce qui là aussi était jadis une rareté. En termes sous-jacents, cette divergence est encore plus criante. L’inflation française n’a pas été supérieure à celle de la zone euro depuis décembre 2014.
Cette divergence est particulièrement étonnante – et préoccupante – lorsque l’on pense que la France est un des pays qui ont le plus profité de l’effet de la politique monétaire de la BCE. Si l’on compare, par exemple, les taux pour les prêts à la consommation compris entre un et cinq ans, on remarque que la baisse est beaucoup plus prononcée en France qu’en zone euro. À peu près égaux aux taux moyens de la zone euro en janvier 2012, les taux français sont désormais plus faibles de 143 points de base (1,43 point de pourcentage). À titre de comparaison, l’écart entre les taux moyens de la zone euro et ceux de l’Allemagne est resté stable sur la même période.


Que se passe-t-il donc dans l’Hexagone ? Une note sur le blog des économistes de la Banque de France tente de comprendre cette faiblesse de la croissance des prix en France. Leur analyse s’appuie sur l’utilisation de la fameuse « courbe de Phillips », théorisée en 1958 par l’économiste Alban William Phillips, qui établissait un lien négatif entre chômage et inflation. Autrement dit, la baisse du chômage conduirait à une augmentation de l’inflation et vice versa, par l’intermédiaire de l’affaiblissement ou du renforcement de la demande et de la capacité de formation des salaires des employés. Cette courbe fait actuellement l’objet d’une forte contestation de sa validité aux États-Unis et au Royaume-Uni où les taux de chômage, très faibles, ne se traduisent guère dans les salaires et donc dans l’inflation sous-jacente.


Pour autant, les économistes de la Banque de France ont tenté d’appliquer cette courbe à la France et à la zone euro pour identifier ce que cette divergence d’inflation devait aux « fondamentaux économiques ». Ils parviennent à la conclusion que la divergence s’explique aux deux tiers par le décalage de cette courbe et donc par l’existence d’un chômage qui a reculé moins vite en France que dans le reste de la zone euro. Le reste du décalage s’expliquerait, selon eux, par des « chocs temporaires » dus en grande partie à la « baisse ponctuelle du prix des communications observée en France depuis le premier trimestre 2017 ».


[Évolution des taux d'inflation en France et zone euro © Banque de France] Évolution des taux d'inflation en France et zone euro © Banque de France


Cette faiblesse de l’inflation française refléterait donc bien une activité inférieure à celle du potentiel de l’économie française. Autrement dit, elle traduit bel et bien la mauvaise qualité de la croissance française, qui n’est pas réellement traduite par les mesures actuelles de variation du PIB pour diverses raisons (une année 2016 anormalement faible et un effet masquant de la variation des stocks, notamment). D’une certaine façon, l’inflation faible est la « mauvaise conscience » de la reprise française, celle qui lui rappelle qu’elle s’appuie sur un ralentissement de la croissance de la consommation et qu’elle est faiblement productrice d’emplois. Bref, les fondamentaux de l’économie ne sont pas encore solides, alors même que la demande intérieure française est sous perfusion intensive de la BCE.


Dès lors se pose la question de la nature de la « crise » française. Si, comme on le prétend souvent, la France souffre d’un problème d’offre pure, le surplus de demande devrait alimenter une hausse des prix supérieure à la moyenne. Face à l’abondance de la demande, les entreprises devraient pouvoir rétablir leurs marges non pas par des mesures « externes » comme le CICE, mais bien par l’augmentation des prix de vente. Cela n’est pas le cas. Sans doute quelques éléments structurels liés à la modification récente de la nature de la concurrence (l’effet de « l’ubérisation ») jouent-ils un rôle dans ce phénomène. Mais outre que ces éléments sont communs à toutes les économies contemporaines, ils contribuent encore davantage, en jouant sur le moins-disant social, à maintenir ce « halo » élargi du chômage au précariat (qui est en France autour de 19 % de la population active) et, partant, à peser sur la demande.


Un sujet ignoré des politiques
Pour autant, comme le notait en juillet dernier l’économiste de Pictet Frederik Ducrozet, ces chiffres d’inflation faible ne choquent personne en France, alors qu’une inflation aux alentours de 3 % alimenterait des paniques et des levées de boucliers. Ce thème est absolument absent du débat public qui, pourtant, se concentre souvent sur une notion liée à l’inflation, le « pouvoir d’achat ». C’est sans doute que la sagesse populaire veut que l’absence de hausse des prix soit une aubaine pour le consommateur. C’est ce qu’avait résumé le président de la BCE Mario Draghi le 6 juin 2013, avec sa formule « avec de l’inflation faible, on peut acheter plus de choses » (« with low inflation, you can buy more stuff »). Mario Draghi a cependant rapidement oublié cet adage pour se lancer dans une guerre totale contre l’inflation faible.

Pour plusieurs raisons : l’inflation faible réduit la capacité de négociation des salariés, pèse sur les marges des entreprises et renchérit le poids des dettes passées. Au bout du compte, elle pèse sur le revenu disponible et l’emploi. Et elle permet, au niveau macroéconomique, d’acheter moins… C’est pourquoi l’inflation faible limite naturellement la croissance réelle et que la BCE a tout fait pour relever les perspectives d’inflation en vue de relancer la machine économique de la zone euro. Il lui aura fallu pas moins de trois ans pour y parvenir. En France, la faiblesse de l’inflation pose un certain nombre de problèmes préoccupants. Faute de pouvoir compter sur une dynamique de prix, les entreprises ont tendance à se développer par le crédit (la France est un des rares pays à voir son endettement privé progresser). Il en va de même des ménages qui ont intensifié leurs achats immobiliers. Mais ces dettes seront d’autant plus difficiles à rembourser que l’inflation sera faible…

[Courbes de Phillips en France et en zone euro © Banque de France] Courbes de Phillips en France et en zone euro © Banque de France

Mais en réalité, si l’inflation faible n’est guère contestée et n’inquiète pas, c’est aussi parce qu’elle est considérée comme un « mal nécessaire » par ceux qui conçoivent la politique économique du pays. Car l’inflation faible est aussi la conséquence – désirée – de la stratégie de dévaluation interne menée par la voie des « réformes structurelles » et de la baisse des déficits publics pour améliorer la compétitivité du pays. Le creusement du différentiel d’inflation avec l’Allemagne serait alors le signe du succès de cette politique. Par la faiblesse de l’inflation en France, on contient les salaires et on améliore donc la compétitivité relative face à ses partenaires européens.

Cette vision comporte cependant bien des écueils. D’abord, elle considère que l’écart de compétitivité se joue sur le coût uniquement, ce qui n’est pas le cas, car les capacités de production et la diversité de ces capacités sont également des éléments centraux. De plus, cet ajustement prend beaucoup de temps compte tenu des gains de compétitivité passés. L’Allemagne a réalisé pendant plus de dix ans, de 1997 à 2010, une politique de désinflation compétitive et il faudra longtemps pour rattraper l’avantage acquis. Même constat avec l’Espagne, qui a violemment dévalué de 2010 à 2015. De plus, ce rattrapage est d’autant plus difficile si les concurrents n’ont pas de croissance salariale forte, ce qui est le cas. En Allemagne, les salaires progressent, mais assez modérément et, au troisième trimestre, les salaires négociés ont même marqué violemment le pas, avec une hausse nominale de 1,7 % correspondant à une baisse réelle de 0,1 %. En Espagne, les hausses salariales sont inexistantes malgré une inflation sous-jacente forte. En bref : si les partenaires de la France continuent leur politique de modération salariale, l’ajustement s’annonce long et particulièrement inefficace.

[Évolution des salaires réels dans la zone OCDE © Natixis] Évolution des salaires réels dans la zone OCDE © Natixis

En revanche, les « réformes » et la politique de consolidation budgétaire vont continuer à peser sur la demande et les prix. Les cas étasuniens et britanniques montrent que la dérégulation du marché du travail réduit l’efficacité de la courbe de Phillips, à la fois en développant un chômage « caché », mais aussi en réduisant la capacité des salariés à former les salaires en cas de reprise. Ce phénomène a été identifié outre-Atlantique par l’économiste Lawrence Summers et outre-Manche par l’économiste en chef de la banque d’Angleterre, Andrew Haldane. Ainsi, les politiques qui sont menées par l’actuel gouvernement et son prédécesseur participent de ce phénomène d’inflation faible et, loin de dynamiser la croissance, tendent plutôt à la freiner. Autrement dit, même si la croissance de l’emploi reprend statistiquement, il n’y a aucune garantie que l’inflation (et donc la demande) suive. Dès lors, la seule façon de « créer » du pouvoir d’achat reste les baisses d’impôts, financées par des baisses de dépenses publiques aux effets également déflationnistes.

L’inflation faible est donc sans doute là pour durer en France et ce n’est certainement pas une bonne nouvelle pour l’économie française. En cas de remontée des taux nominaux, la France devrait faire face à un endettement élevé et à une demande faible. La reprise pourrait ne pas y résister. Alors que tous les politiques français se réjouissent du « retour de la croissance », en omettant de souligner l’épée de Damoclès de la faible inflation sous-jacente, la BCE en est sans doute consciente et cela explique sa prudence à resserrer sa politique monétaire. Cette banque centrale n’est cependant pas celle de la France, mais de la zone euro. Si l’inflation en zone euro se rapproche de son objectif, la BCE ne pourra pas avancer l’argument français pour s’opposer aux pressions allemandes, de plus en plus vives, en faveur d’un durcissement monétaire. L’économie française pourrait alors devenir la principale perdante de ce changement de cours monétaire.

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